Sunday, October 30, 2016

Dalio @ Ulkoasiainvaliokunta 2012

Haastattelu löytyy täältä.

Kuinka lähestyt sijoittamista nyt?

Olen taistellut monia kertoja pitkällä aikavälillä. Kun katson finanssikriisiä näen tilanteen, kuten latinalaisessa amerikassa ollut kriisi vuosina 1980-1982. Asiat tapahtuvat yhä uudelleen. Jos ymmärrät kuinka talouskone toimii eli syy-seuraus-suhteet velkojen vähentämisessä. Suurin osa ei opiskele historiaa, joten jokainen kriisi tulee heille ensimmäistä kertaa.

Velkojen vähentämisestä.

Tiedät kuplan, kun näet sen. Velkasykli toimii seuraavalla tavalla. Talouskone on sarja kauppoja, joissa yksi ostaa ja toinen myy. Kauppoja on lukemattomia yhden syklin aikana. Ostaja voi ostaa rahalla tai luotolla. Rahankäyttö lopettaa kaupan. Luotonkäyttö tuottaa velvoitteen, koska velka on velvollisuus antaa rahaa. Kulutus on koko hinta tuotteelle tai palvelulle. Kysyntä niille tulee mitata kulutuksella. Perinteiden taloustiede käyttää kulutuksen sijaan virheellisesti tuotteiden määrää.

Luottosyklin läpäisemisestä

Velkaa voi synnyttää tyhjästä ilmasta. Maalautan taloni ja sanon maksavani myöhemmin. Olen luonut luoton. Mikäli sinulla ei ole paljon velkaa voit lainata rahaa eli voit kuluttaa summan joka koostuu palkastasi ja lainastasi. Tämä summa on muiden tuloa. Seuraavana vuonna voit taas kuluttaa enemmän ottamalla velkaa enemmän mikäli palkkasummasi kasvaa. Tämä takaisinkytkentä vahvistaa velkasykliä. Seurauksena velka kasvaa nopeammin kuin tulot. Sykli ei voi jatkua ikuisesti. Velkasykli jatkuu korkojen laskiessa kolmella vaikutuksella:

  1. Matalammat korot helpottavat velanhoitoa
  2. Halvempi ostaa tuotteita ja palveluita luotolla
  3. Nostaa omaisuuserien arvoja → varallisuus kasvaa → mahdollisuus lisälainoihin, koska varallisuuden kasvaessa velkojen takuuden kasvavat.

Kun koronlaskujen mahdollisuus loppuu → velkasyklin tämä vaihe loppuu. Seuraavaksi mennään velanvähentämiseen. Velkojen määrä suhteessa tuloihin pienenee → talouskasvulle negatiivinen vaikutus → kulutus laskee ja lama alkaa. Lamanhoitoon kolme eri mahdollisuutta: Säästäminen, Velkojen järjesteleminen ja rahanprinttaus. Säästöjä ei voi tehdä liikaa kurjistamatta ihmisiä, mutta jokin määrä niitä on pakko tehdä. Velkojenjärjestely on siirto rikkailta köyhille. Siihen on kolme eri tapaa:

  1. Velkojen arvonalennus
  2. Maksuaikojen pidennys
  3. Velkojen koronlaskut

Rahanprinttaus suoritetaan yleensä vasta laman loppuessa. Velka/tulot suhteen pitää tulla alas. Säästöt ja velanlasku ovat deflatoorisia ilmiöitä ja rahanprinttaus on inflatoorinen. Näiden kolmen asian välille pitää saada tasapaino. Tärkein asia on sopiva rahanprittausvauhti. Sen pitää tuottaa nimellinen kasvuvauhti joka on hieman nimellisen koron yläpuolella tietyllä aikavälillä. Usein keskuspankit keskittyvät inflaatioon ja talouskasvuun rahapolitiikassa, kun pitäisi keskittyä velannousun ja tulonnousun suhteen olevan tasapainossa verrattuna tämän suhteen kestävyyteen. Velka ei saa kasvaa juurikaan tuloja nopeammin pitkällä aikavälillä tai seurauksena on kupla. Edellinen finanssikriisi johtui siitä, että velat kasvoivat tuloja nopeammin. Asioille on syynsä. Yritän pysyä muita edellä. Yritän ymmärtää syitä ja verrata niitä historiaan. Tällä tavalla edelläkävijyys mahdollistuu.

Mitä nyt tapahtuu USA:ssa ja Euroopassa?

2007 volatiliteetti meni alas. Samalla riskiä mitattiin value at riski menetelmällä joka perustuu volatiliteettiin. Tulevaisuuden odotettiin vastaavan historiaa, mutta näin ei aina käy. (Tarkemmin ajateltuna tulevaisuuden odotettiin olevan lähihistorian kaltainen. ”kirjoittajan” lisäys) Kaikki kuvittelivat, että jos jollakin on matalampi korko, voi sen vaihtaa korkeampikorkoiseen omaisuuserään. Tätä tehtiin paljon, koska volatiliteetti oli matala, mutta se muuttui. Velkaa oli liikaa, joten kupla puhkesi ja volatiliteetti kasvoi korkeammaksi mille tasolle riskit kurssimuutoksien suhteen oli mitoitettu. Seurauksena oli riskien toteutuminen. Ihmiset eivät olleet tutkineet historiaa, joten he eivät osanneet nähdä kuplan puhkeamista.

Eurooppa on erilainen tapaus kuin USA, koska yleensä jokaisella maalla on oma finanssipolittiikka ja talouspolitikka. Euroalueella näin ei ole. Euroopassa mietitään mitä tehdä tappioille. Pohjois-eurooppa ei halua maksaa etelän tappioita, joten heidän välillään on pattitilanne. Euroopassa on odotettavissa 15:sta vuoden velkojenvähennys. Välillä mennään ylös, koska luullaan tilanteen olevan ohi, mutta tositilanne tulee eteen ennemmin tai myöhemmin.

Kerro kuinka näet USA:n talouskoneen

Avainasia on tietää ostajien motivaation syy. Tällä hetkellä on se ettei vaihtoehtoisia paikkoja ole paljon, joten USA:n velkakirjat käyvät kaupaksi. Velka ei ole vielä kestävällä tasolla, joten velanvähentäminen jatkuu. Maailma on täynnä rahaa. Jokaisen pitää miettiä kohteita omilleen. Tiedämme velkakirjoijen suuret ostajat.

Mitä riskejä on deflaatiolla?

Talouskoneen nykytila on, luontaisesti deflatoorinen. Luontainen kehitys siihen suuntaan on vahva. Maailma on kokonaisuudessaan deflatoorinen. Sillä ei nyt ole talousveturia. Kiinassa kupla on puhkeamassa, kotimaan kysyntä on siellä ongelma, myös vientiongelma ja pääoman allokoinnissa kulutukseen on tehottomuusongelma. Ilmapiiri on deflatoorinen, mutta pidemmällä viiden vuoden aikavälillä inflaatio voi tulla suuremmaksi ongelmaksi. Tasapaino rahanpainamisen ja muiden toimien välillä tulee olla kunnossa, koska ihmisillä on taipumus mennä äärimmäisyyksiin.

Kuinka paljon allokoit eri sijoitusluokkiin?

Sinulla tulisi olla strateginen omaisuusallokaatiosekoitus eri omaisuusluokkien kesken. Suurin osa häviää mikäli yrittää pelata markkinoilla. Useimmille käy kuin pokerissa eli he häviävät pelatessaan. Sinulla pitäisi olla tasapainotettu salkku. Ihmiset painottavat omaisuusluokkien mukaan, ei riskin. Riskit keskittyvät. On olemassa neljä eri sijoitusympäristöä, joissa on kaksi ajuria, inflaatio ja talouskasvu. Yllätykset ajureissa ohjaavat tuottoja. Osakkeiden arvot nousevat, kun odotukset talouskasvusta ylittyvät. Inflaation kasvaessa odotettua nopeammin menevät bondit alas. Sinulla tulisi olla neljä eri salkkua, joista jokainen sopii eri ympäristöön. Tämä siksi ettet koskaan tiedä missä ympäristössä olet. Tämän takia sinulla pitää olla hajautettu joka sään salkku.

Kommenttisi Kiinasta

Kiinalaiset tulevat pärjäämän hyvin mikäli pystyvät pitämään maansa sosiaalisesti tasapainossa. Sen talous kokee heilahteluja, kuten meidän. Välillä talouskasvu laskee selvästi, mutta toipunee siitä.

Tuesday, October 25, 2016

Turvamarginaali

Turvamarginaali

Turvamarginaali on yksi tärkeimmistä sijoittamiseen liittyvistä käsitteistä. Saat sen vähentämällä sijoituskohteen todellisen arvon markkinahinnasta. Turvamarginaali tarjoaa sinulle mahdollisuuden vähentää pääomanmenetystä tarjoamalla tilaa epätarkkuudelle, huonolle onnelle tai virheillesi. Tarvitset turvamarginaalia, koska arvonmääritys on parhaimmillaankin epätarkkaa, tulevaisuus on epävarma ja teet virheitä. Graham perusti riskienhallinan perusteensa riittävään turvamarginaaliin, huolellisiin analyyseihin ja hajautukseen. Turvamarginaalin käyttö riittävällä hajautuksella oli hänen tapansa suhtautua sijoittamisen riskeihin. 

Kaikista sijoituskohteista voi maksaa liikaa. Todennäköisyydet virheostoksiin pienenevät maksetun hinnan vähentyessä. Turvamarginaalin käyttö ei takaa onnistumista yksittäistapauksissa. Vaikka marginaali on sijoittajan puolella voi yksittäisissä sijoituksissa tulla tappioita. Hyödynnä käsitettä aina, kun sijoitat. Mitä useampaan kohteeseen käytät riittävää turvamarginaalia sitä paremmin todennäköisyydet ovat puolellasi. Tämä periaate toimii vahvasti myös vakuutusyhtiöiden liiketoiminnan puolesta.

Kaikki sijoituksesi perustuvat epävarmuuteen tulevasta. Et voi keskittyä vain analyysiisi. Sinun pitää suojautua tappiolta mikäli analyysisi onkin väärä. Todennäköisyys, että olet ainakin kerran väärässä on lähes 100%:ia. Et voi hallita edellämainittuja tekijöitä. Voit hallita vain seurauksia, kun olet väärässä. Turvamarginaali on tätä varten. Se rajoittaa tappioitasi. Typerimmätkin sijoittajat voivat tehdä rahaa nousumarkkinoilla, mutta he todennäköisesti häviävät ne laskumarkkinoilla korkojen kera.

Turvamarginaali ja yrityksen laatu. Yritysten liiketoiminnassa on eroja. Laadukkaammasta liiketoiminnasta voi maksaa enemmän. Seurauksena on hieman pienemmän turvamarginaalin tarve mikäli laatua ei ole huomioitu arvonmäärityksessä. Tällöin turvamarginaalia ei ole syytä pienentää. Yritysten ennustettavuus vähentää hieman niiden turvamarginaalia. Vähemmän muuttuvat tulokset voivat pienentää turvamarginaalia. Monet sijoittajat, kuten Warren Buffett sijoittavat vain yrityksiin, joiden tulokset eivät heittele.

Grahamista ainut lähtökohta turvamarginaalin laskemiselle on yrityksen liiketoiminnan tuotot ja tuloksentekokyky. Tämä koskee niin joukkovelkakirjoja kuin osakkeita. Hän ei laskenut molemmille turvamarginaalia samoin. Velkakirjojen turvamarginaalia hän laski ainakin kahdella tavalla. Ensimmäinen tapa oli laskea kuinka moninkertaisesti yritys on tehnyt tulosta viime vuosina verrattuna sen maksamiin velkakirjojen korkoihin ja etuoikeutettujen osakkeiden osinkoihin. Toinen tapa oli verrata koko yrityksen myyntihintaa muutaman vuoden aikana sen nykyvelkoihin. Myyntihinta tarkoitti tässä tapauksessa julkisesti noteerattujen omaisuuserien markkinahintaa. Ensimmäisessä tavassa marginaalin piti olla kolminkertainen. Jälkimmäisessä tavassa hinta sai olla maksimissaan julkisista noteerauksista kaksi kolmasosaa. Jälkimmäistä tapaa tulee käyttää lähinnä yrityksiin, jotka keskittyvät julkisesti noteerattujen arvopapereiden omistamiseen. Tällöinkin markkinahinnan tulee olla lähellä arvopapereiden kokonaisarvoa.

Kirjassaan Intelligent Investor Graham tarjoaa useampia vaihtoehtoja turvamarginaalin laskemiseen. Yksittäisiä osakkeita arvioidessa sijoittajan pitää käyttää suurempaa turvamarginaalia kuin hajautettua salkkua luodessa. Yksittäisen yrityksen turvamarginaalin hän laski vertaamalla yrityksen tulostuottoa sen mahdollisesta lainarahasta maksettavaan korkoon. Tulostuoton ollessa 9%:ia ja oletetun koron ollessa 4%:ia on maksettu korko 44%:ia tulostuotosta mikä tarjoaa riittävän turvamarginaalin. Kun sijoittaja ostaa 20:tä eri osaketta voi turvamarginaali olla hieman pienempi. Lisäksi Graham on käyttänyt hajautettuun sijoitussalkun muodostamisessa turvamarginaalia, jonka hän on laskenut tasearvosta. 

Useat sijoittajat käyttävät liian pieniä turvamarginaaleja ostaessaan osakkeita. Olen itsekin syyllistynyt useampaan otteeseen tähän virheeseen. Huippusijoittajien käyttämät turvamarginaalit ovat suurempia kuin mitä suurin osa käyttää. Buffettin esimerkki riittävästä marginaalista tuli ilmi Washington Postin ostosta, kun hän oli laskenut yrityksen koko arvoksi 400 miljoonaa ja yrityksen markkinahinta oli 80 miljoonaa. Tällöin markkinahinta oli 1/5 arvosta. Buffettin aisapari Munger puhui vuonna 1994 siitä, että 1/3 todellisesta arvosta on turvamarginaali joka riittää vanhalle alkoholistille. Philip Fisher puhui järkevistä ostoksista, kun yrityksen markkinahinta oli 25%:ia sen arvosta. Hän ei käyttänyt suoraan turvamarginaalia.

Turvamarginaalin käyttämisen lisäksi sinun pitää arvioida realistisesti kuinka todennäköisesti olet oikeassa ja kuinka toimit mikäli olet väärässä. Kysy itseltäsi seuraavia asioita:
  • Kuinka paljon olen aiemmin hävinnyt ollessani väärässä eli kuinka paljon voin hävitä?
  • Kuinka olen suhtautunut tappioihin henkisesti? Olenko panikoinut ollessani tappiolla?
  • Onko minulla muita sijoituksia, jotka tuottavat hävitessäni nämä rahat?
  • Laitanko liikaa rahojani tähän sijoitukseen? Onko minulla varaa hävitä kaikki rahani?
Hävittyjen rahojen takaisin saaminen on vaikeaa. Tappioiden tullessa sinun pitää voittaa suurempi prosentuaalinen osuus kuin hävitessäsi. Kun häviät neljäsosan rahoistasi, joudut tehdä kolmasosan tuotot, jotta pääset omillesi. Kun häviät puolet rahoistasi, joudut tuplaamaan ne. Tappiot tulevat paljon nopeammin kuin tuotot.

Sunday, October 23, 2016

Peter lynch kuinka valita osakkeita

Voit katsoa videon täältä.

Muistiinpanot:

Kuka tahansa voi pärjätä hyvin osakemarkkinoilla. Se ei vaadi kuin asioiden tutkimista. Et tarvitse erityistaitoja. Riittää, että olet kärsivällinen etkä huolehdi tai panikoi. Osaat enemmän kuin luulet.

Kysy itseltäsi yksi kysymys ennen sijoittamista: Milloin tarvitsen näitä rahoja? Älä sijoita rahojasi mikäli tarvitset niitä lähiaikoina. Sinun tulisi pystyä odottamaan ainakin viitisen vuotta, mutta mieluummin kauemmin. Osakkeiden etu on se, että ne tuottavat muita sijoituskohteita paremmin pitkällä aikavälillä. Niiden huono puoli on se, että niiden hinnat vaihtelevat paljon lyhyellä aikavälillä. Vuonna 1987 ne laskivat peräti 35%:ia kerralla. Hyvienkin yritysten osakkeet voivat olla alamäessä useamman vuoden ennen kuin niiden hinnannousu alkaa.

Sinun pitää ymmärtää yritysten tarinat. Pysy parhaimpien tarinoiden mukana pitkään. Älä myy ellei joku toinen tarina muutu paljon houkuttelevammaksi. Hyviä paikkoja hyvien tarinoiden löytämiseksi ovat mm. liiketoiminta-ala, jolla työskentelet. Lisäksi voit löytää lähiympäristöstäsi hyviä tarinoita, kuten kulutustavaraketjuja. Älä ota omia vahvuuksiasi itsestäänselvyyksinä vaan tutki niitä. Kehitä tarinasi itse ja aloita niistä tarinoista, jotka jo tiedät! Osaketutkimus on enemmän tarinoiden kehittämistä kuin pelkkää matematiikkaa.

Amatöörit voivat seurata 5-8:aa tarinaa. Sinun tarvitsee ymmärtää vain muutama tarina hyvin. Niiden seuraamiseen ei kulu montaa tuntia kuukaudessa. Keskity tarinoihin, koska et voi ennustaa markkinoita. Se menee välillä alas ja silloin voi olla hyvä hetki ostaa hyvää tarinaa lisää. Osakkeiden hinnat seuraavat yritysten tarinoita pitkällä aikavälillä.

Mikään kaava ei sovi kaikkiin tarinoihin. Lynch jakaa tarinat viiteen kategoriaan:

  1. Nopeisiin kasvajiin
  2. Hitaisiin kasvajiin
  3. Syklisiin
  4. Omaisuuspeleihin
  5. Käänteen tekeviin yrityksiin

Nämä kategoriat ovat lähinnä ohjenuoria tarinankerrontaan. Ne eivät ole tarkkoja sääntöjä. Monet yritykset eivät sovi mihinkään kategoriaan. Toiset taas sopivat useampaan. Suurin osa yrityksistä vaihtaa kategoriaa vuosien varrella.

Nopeasti kasvavat yritykset kasvattavat tulostaan ja liikevaihtoaan yli 25%:ia vuodessa. Näiden yritysten kelkkaan hyppäämisellä ei ole kiire. Ne kasvavat parhaimmillaan useampia vuosikymmeniä. On parempi odottaa kasvun pysyvyyttä hieman pidempään kuin hypätä heti mukaan. Jotkut kasvavat vain muutaman vuoden nopeasti ja silloin voit maksaa kasvusta liikaa. Kasvu voi riippua liiketoiminta-alan nopeasta kasvusta. Joskus yritykset kasvavat nopeasti hitaan kasvun liiketoiminnassa.

Hitaasti kasvavat yritykset voivat olla erinomaisia ostoksia kohtuullisella hinnalla. Hidas kasvu on 3-15%:ia vuodessa. Hitaasti kasvavat yritykset kasvavat tasaisella vauhdilla. Ne myös yleensä nostavat jakamaansa osinkoa varmasti joka vuosi.

Sykliset osakkeet ovat vaikeita sijoituskohteita. Älä sijoita niihin mikäli sinulla ei ole etua niiden ymmärtämisessä muihin sijoittajiin verrattuna. Syklisten yritysten liiketoiminta kasvaa yleistalouden mukana. Syklisten osakkeiden hintojen vaihtelut ovat hurjia. Syklisiin kannattaa sijoittaa, kun kaikki näyttää huonolle. Kun kassavirta ja tulos menee miinukselle on hyvä hetki. Syklisten yritysten taloudellinen tilanne pitää olla hyvä, jotta niihin voi sijoittaa. Pieni velkamäärä on hyvä merkki positiivisen kassavirran lisäksi.

Omaisuuspeleissä yrityksellä on omaisuutta, joka ei aina suoraan näe taseessa. Tällaista omaisuutta voi olla mm. patentit, tuotemerkit, kiinteistöt, brändit tai omistetut yritykset, joiden tuloksia ei lasketa tuloksiin mukaan.

Käänneyhtiöt ovat usein vihattuja ja unohdettuja. Niillä voi olla muutamia tapoja parantaa tilannettaa, kuten uudet tuotteet tai omaisuuserien myynti. Seuraa tasetta. Etsi sieltä lyhytaikaisen velan määrä ja vertaa sitä yrityksen käteistilanteeseen. Odota todisteita käänteestä ennen sijoittamista. Yksi niistä on kassavirran vaihtuminen positiiviseksi.

Osakkeiden hinnat seuraavat tuloksia. Lyhyellä aikavälillä hinta voi mennä eri suuntaan kuin liiketoiminta. Pidemmällä hinta seuraa tuloksia. Ymmärtämällä liiketoimintaa voit arvioida mihin suuntaan tulokset menevät. Löydä syyt tulosten tekemiseen.

Arvostuksesta: Lynchilla peukalosääntö: Mikäli P/E suurempi kuin odotukset 3-5 vuoden tuloskasvusta on osake kallis. Mikäli pienempi on yritys halpa. Muista myös verrata yrityksen P/E:ta alan kilpailijoiden vastaaviin lukuihin sekä yrityksen historialliseen P/E-lukuun. Joskus muuttuneeseen P/E-lukuun on hyvä syy. Toisinaan taas kyse on vain arvostuksen muutoksesta joka voi tuottaa ostopaikan.

Osingoista: Osakkeet aikaansaavat noin puolet yrityksen tekemistä tuotoista. Toinen puolisko tulee arvonnoususta. Kasvavat osingot vaativat tuloksen kasvattamista. Suuri osinkoprosentti ei ole aina hyvästä. Ei varsinkaan silloin, kun koko tulos maksetaan ulos osinkona. Tämä tarkoittaa yleensä sitä ettei yrityksellä ole hyviä kohteita tehdä rahaa.

Tarkista aina yrityksen tase! Tarkista paljon yrityksellä on käteistä. Sitä pitäisi olla vähintään nopeasti maksettavien velkojen verran. Vertaa myös pitkäaikaista velkaa yrityksen markkina-arvoon. Se ei saisi olla lähelläkään sitä. Asia ei ole ihan niin yksinkertainen, koska eri liiketoiminnot vaativat erilaisia taseita.

Tarkista myös tuloslaskelma. Tutki yrityksen voittojen kehitystä useammalta vuodelta, jotta näet paremmin mitä yritys on tehnyt tulojensa eteen. Voittoja voi lisätä joko kasvattamalla liikevaihtoa tai vähentämällä kuluja. Paras tapa lisätä voittoja on tehdä molempia. Vertaa sekä kulujen, että liikevaihdon kehitystä yrityksen kilpailijoiden vastaaviin lukuihin. Tarkista yrityksen katemarginaali ja vertaa sitä kilpailijoihin. Katteita ei voi nostaa taivaisiin helpolla.

Ostomahdollisuuksia ei tule usein. Ostoja tehdessä on tehtävä kompromisseja riskien ja palkintojen välillä. Kukaan ei tee aina oikeita päätöksiä. Jos olet oikeassa kuudessa kymmenestä päätöksestä, pärjäät hyvin. Joudut tekemään kompromisseja riskien ja palkintojen välillä. Lynch mittaa riskiä luottamuksellaan tarinaan. Hänen mielestään tarinan tutkiminen kannattaa. Voit sijoittaa pienemmällä riskillä, kun olet selvittänyt itsellesi tarkasti yrityksen tarinan ja luotat siihen. Älä mittaa riskiä yrityksen koolla tai volatiliteetilla. Älä odota parasta mahdollista ostomahdollisuutta, koska sitä ei ehkä koskaan tule. Älä toki maksa paljoa. Jos hinta laskee tarinan muuttumatta, on se mahdollisuus ostaa lisää.

Sinun tulee ymmärtää yrityksen koko tarina. Sinun tulee myös pystyä selittämään se ihmiselle joka ei tunne yritystä. Yksinkertainen tarina parantaa mahdollisuuksia tehdä rahaa. Liian monimutkainen tarina taas kertoo ettei yritys ole sijoituskohteena paras mahdollinen. Tee paljon töitä tarinan selvittämisen eteen. Tämä työ palkitaan ennen pitkää.

Monday, October 17, 2016

Arvonmääritys, analyysin hyödyntämisen esteet, yleisesti analyysinteosta

Lopullinen arvonmääritys, kapitalisaatiokerroin, tasearvot

Analyytikko on suuren työmäärän ja yrityksen tutkimisen jälkeen päässyt tilanteeseen, jossa hänen pitää määrittää yrityksen todellinen arvo. Arvonmääritykseen tulosta kasvattavissa yrityksissä hän käytti kapitalisaatiokerrointa. Sen määrittämiseen analyytikko tutkii yleisiä pitkän aikavälin näkymiä. Niihin vaikuttavat yrityksen sisäiset tulevaisuuden näkymät ja sen liiketoiminta-alojen näkymät. Kertoimeen vaikuttavat myös johdon pätevyys joka on aina hieman puolueellinen näkemys, taloudellinen tilanne ja osinkohistoria sekä osinkojenmaksutaso. 

Kapitalisaatiokerrointa on vaikea määrittää mikäli yrityksen liiketoiminnassa ja johdossa tapahtuu jatkuvia muutoksia. Tällöin sijoittajan pitää ottaa ne huomioon viimeistään turvamarginaalissa, josta lisää myöhemmin. Kapitalisaatiokerrointa voi käyttää oikeastaan vain yrityksiin, jotka kasvattavat tulostaan. Niiden arvonmäärityksen kaava Grahamin mukaan:

Arvo = osakekohtainen tulos x (8.5+2*kasvuvauhtiprosentti)

Huom! Osakekohtainen tulos on puhdistettu liiketoimintaa kuulumattomista kertaeristä. Tämä on tärkeää muistaa, koska kasvuvauhtiprosenttikin tulee ilman kertaerien vaikutusta. Korkojen suuruudella on myös vaikutusta. Kaava ei ota huomioon tulevaisuuden korkotasoja, koska niitä on mahdotonta ennustaa. Kaava on yksinkertainen, koska Graham ei keksinyt parempaa vaihtoehtoa. Se ei ota myöskään huomioon vaihtoehtoista korkotuottoa joka vaikuttaa tulosten nykyarvoon. Riittävä turvamarginaali auttaa pienentämään kapitalisaatiokertoimen hyödyntämisen tuottamia epätarkkuuksia.

Kapitalisaatiokertoimen lisäksi hän käytti arvonmääritykseen taseen arvonmääritystä. Tämä tapa koski erityisesti yrityksiä, jotka eivät kasvattaneet tulostaan tasaisesti tai tekivät välillä tappiota. Hän laski omaisuuserien arvot konservatiivisesti yhteen ja sai sitä myötä arvon yritykselle. Hän määritti arvon vain aineellisille hyödykkeille, kuten tehtaille, koneille, maalle, varastolle, jne. Tästä löydät esimerkkejä aiemmista luvuista.

Analyysien hyödyntämisellä kolme estettä

  1. Riittämättömät tai väärät tiedot
  2. Tulevaisuuden epävarmuudet
  3. Markkinoiden järjetön käytös

Tietojen tahallinen väärentäminen on harvinaista. Väärinkäsitykset johtuvat usein kirjanpitokikkailuista tai laadullisen analyysin osien, kuten johtajien pätevyyden arvioinnin epäonnistumisesta. Tietojen salaaminen on harvinaisempaa, koska säännökset tiedottamisesta ovat tarkat. Useammin epämieluisat tiedot löytyvät tiedotteiden alaviitteistä tai viimeisiltä sivuilta. Graham kehottaa tutustumaan tarkasti molempiin. Lisäksi johdon puheita pitää tulkita itsenäisesti eikä vain uskoa niihin. 

Tulevaisuuden ennustaminen on yleensä vaikeaa, joten tulevaisuuden arvioinnin epävarmuus tuottaa suurimman ongelman. Analyysista tehdyt johtopäätökset voivat olla vanhoja uusien tietojen tullessa ilmi. Analyysia tulevaisuudesta joutuu aina tekemään siltä pohjalta, että menneet tapahtumat tarjoavat ainakin karkean oppaan tulevaisuudelle. Mitä kyseenalaisempi tämä oletus on sitä vähemmän hyötyä analyysi tarjoaa. 

Analyysia tehdessä markkinahintojen ei tulisi vaikuttaa. Markkinat voivat vaikuttaa siihen, että hinnat ovat paljon kohteiden arvoa korkeammalla pitkään. Hinnat eivät vaikuta suoraan johtopäätöksiin vaan niistä saatuihin hyötyihin. Hintojen pysyessä kauan yliarvostettuina ei sijoittaja saa ostettua kohdetta haluamallaan hinnalla ennen kuin johtopäätöksiin vaikuttavat asiat muuttuvat. Tällöin analyysi pitää tehdä ainakin osittain uudelleen mukautumalla uuteen tilanteeseen. 

Yleisesti analyysinteosta

Yksittäisenkin analyysin tekemisessä on valtava työmäärä mikäli täytyy tehdä kotiläksynsä kokonaan. Analyysit eivät vaadi korkeampaa matematiikkaa tai vaikeita laskutoimituksia. Korkeamman matematiikan käyttämisen tulee toimia sinulle varoitussignaalina mikäli joku tarjoaa sinulle apuaan ja tarjoaa selityksiksi vaikeita matemaattisia kaavoja. Korkoa korolle ilmiön, keskiarvon, prosenttilaskujen, kerto- ja jakolaskujen sekä + ja – laskujen käyttö riittää. Matematiikan kuvitellaan antavan tarkkoja ja luotettavia tuloksia, mutta osakemarkkinoilla nämä säännöt eivät päde. Arvonmääritys on parhaimmillaankin epätarkkaa. Graham toimi markkinoilla vuosikymmeniä eikä koskaan sanojensa mukaan nähnyt luotettavia laskutoimituksia osakkeiden arvoista, kuin käyttämällä yksinkertaisia laskutoimituksia. 

Analysoitavien yritysten määrää ja käytettävää työmäärää voi vähentää luomalla tarkat ennakkoehdot tarkasteltaville yrityksille. Mikäli yritykset eivät täytä ehtoja voi yritykset jättää analysoimatta tai lopettaa analyysi. Itse en tutki tällä hetkellä kuin suomalaisia yrityksiä, joten olen harvoin tilanteessa, jossa tulee tarvetta analysoida yrityksiä tarkemmin. Suurempien pörssien yritysten ollessa sijoituskohteina joutuu analysoimaan suurempia määriä. Tällöin on vielä tärkeämpää, että sijoittaja on määritellyt ennakkoehdot yrityksille, joita haluaa analysoida. Tarjolla on paljon apuvälineitä, jotka vähentävät työmäärää. Markkinoilla on useita osakeskreenereitä, jotka etsivät ennakkoehdot täyttävät osakkeet halutuilta markkina-alueilta.

Et voi jättää kotiläksyjäsi eli analyyseja tekemättä mikäli haluat tehdä päätökset sijoituskohteista. Muiden apu voi tuottaa ongelmia enemmän kuin niistä on hyötyä. Ainut tapa jättää kotiläksyt väliin on sijoittaa kustannustehokkaisiin ajallisella hajautuksella indeksirahastoihin. Ensimmäiset perustettiin Grahamin kuoleman aikoihin 1970-luvun puolivälissä, joten hän ei niitä ehtinyt vielä suositella Graham jakaa sijoittajat niihin, jotka ovat valmiita tekemään kotiläksynsä ja niihin, jotka eivät niitä tee. Riskit kasvavat jälkimmäisessä tapauksessa tietämättömyyden seurauksena liikaa. Tällöin ainut oikea tapa sijoittaa on indeksirahastot. 

Analyysin tekeminen on taito, jota ei voi oppia harjoittelematta. Oppimiseen ei ole oikoteitä, joten sinun pitää harjoitella. Kaikkia yrityksiä ei analysoida samalla tavalla. Sinun on opittava ymmärtämään miten esimerkiksi pankkien ja kulutustuotteita myyvien yritysten analyysi pitää tehdä. Toinen vaihtoehto on päättää etukäteen minkä alan yrityksiä analysoi. Jos et tunne alaa riittävän hyvin niin sinun ei tarvitse analysoida siihen liittyvää liiketoimintaa. Tämänkin ajatteleminen etukäteen vähentää työmäärääsi.

Huolellisinkin analyysi voi olla väärässä ja parhaatkin analyytikot erehtyvät välillä. Siksi sinun pitää aina miettiä todennäköisyyttä oikeassa olemisesta. Harkitse tarkkaan seuraavia kysymyksiä:
  • Kuinka paljon olen harjoitellut?
  • Kuinka hyvin edellliset analyysini ovat onnistuneet?
  • Mikä on tyypillinen onnistusprosentti muilla analyytikoilla?
Analyysin tekemisen tärkeyden voi tiivistää yhteen lauseeseen: Jos et pysty itse määrittämään sijoituskohteelle arvoa kohtuullisella tarkkuudella, ei sinun pidä sijoittaa siihen. Jokainen huippusijoittaja toimii näin tai pystyy ainakin määrittelemään, että sijoituskohteen arvo on selvästi hintaa korkeampi. Oikoteitä ei ole ja muiden kuunteleminen johtaa suurella todennäköisyydellä suurempiin tappioihin.

Friday, October 14, 2016

Charles Munger @ Ross Business School Michigan 2010 muistiinpanot

Haastattelun löydät täältä.

Mikä on näkemyksesi taloudesta juuri nyt?

Emme ole Warrenin kanssa tehneet menestyksekkäitä ennustuksia makrotaloudesta. Vain harvat onnistuvat siinä. Me sanomme entä sitten? Meitä ei kiinnosta. Ennustusten tekeminen on vaikeaa. Paras tapa saada mitä haluaa on ansaita se. Vaikka tilanne on vaikea niin sinun ei koskaan pidä masentua ja sääliä itseäsi. Älä koskaan ole kateellinen muille. Vaikeudet kasvattavat. Odota kunnes hyvät ajat tulevat. Pidä pää pystyssä vaikeuksissa ja käsittele hyviä ja huonoja aikoja samoin.

Monet uskovat Wall Streetin olevan paha paikka, mielipiteesi?

Siellä kilpailuhenkiset saavat toteuttaa itseään. Kun joku kilpailuhenkinen näkee toisen kaverin pärjäävän häntä paremmin, alkaa hän kilpailla toista vastaan. Kilpailuhenkisyys lisää väärinkäytöksiä. Toimitusjohtajat valitsevat myös alaisensa kilpailuhenkisyyden perusteella. Myös helppo raha korruptoi saajansa. Idiootit tekivät rahaa typerillä lainoilla ja teorioilla, koska kirjanpitosäännöt ovat naurettavia. Kirjanpitokikkailuilla saatiin tulokset näyttämään paremmilta kuin todellisuudessa. Koko järjestelmä oli täysin järjetön eikä kukaan ollut valmis viheltämään peliä poikki. Kirjanpitäjien piti olla erotuomareita, jotka viheltävät pelin poikki, mutta he vaan mahdollistivat kaiken.

Entä poliitikot?

Minulla on yksi sääntö politiikasta: Poliitikot ovat aina niin huonoja ettet elä halutaksesi heidät takaisin. Poliitikot ovat valinneet ammatin, jossa on mahdotonta käyttäytyä hyvin. Huono järjestelmä pilaa ihmiset. Huonot kannustimet tuottavat järjettömiä päätöksiä ja politiikassa niitä riittää.

Mitä tekisit nyt USA:n taloudelle?

Loisin suuren infraohjelman joka panostaisi uusiutuviin energiamuotoihin, kuten aurinkoon ja tuuleen. On parempi laittaa rahaa infraan kuin lapioida sitä ihmisille. En tekisi tätä kalliin öljyn vuoksi vaan ratkaistakseni hiilivetyongelman. En pidä maailman lämpenemistä pahimpana ongelmana ja säästäisin hiilivetyjä. Tarvitsemme niitä ruoankasvattamiseen eli lannoitteisiin, torjunta-aineisiin ja rikkaruohojen välttämiseen.

Energiankäyttö on maailman suurin ongelma. Se on jo ratkaistu. Kyse on vaan hinnasta. Minusta nykyinen hintakin on pieni siitä hyvästä, että tämä suuri energiantarve saataisiin ratkaistua. Teknologia tulee myös kehittymään energiantuotannossa. Hiilivetyjen korvaamista ruoan kasvattamisessa ei ole vielä ratkaistu enkä luottaisi siihen, joten siksi meidän pitää säästää hiilivetyjä.

Miten muuttaa lyhyen tähtäimen kannustinjärjestelmä pitkän tähtäimen järjestelmäksi?

Ilman kannustimien muutosta on turha kuvitella, että voisimme saada ihmiset ajattelemaan pitkää aikaväliä, kun kannustimet suosivat lyhyttä. Meidän pitää muuttaa kannustimia. Järjestelmä ei toimi, kun hyvistä ihmisistä tulee sen myötä huonoja. Toimitusjohtajien palkat ovat järjettömiä. Heidän etunsa tulisi olla paljon pienemmät. Me emme Berkshiressä maksa johtajille juuri mitään, joten olemme siksi etuasemassa muihin verrattuna. Olemme luoneet järjestelmän ilman hulluja kannustimia. En luottaisi, että pystyisin itse vastustamaan hulluja kannustimia. Kukaan ei ole niin hyvä.

Onko parempi ettei Berkshire toimi Wall Streetilla?

Ainakin kuvittelemme niin. Houkutusten keskellä on vaikea toimia järkevästi. Kierrä tämä hulluus kaukaa ja valitse ympäristösi sekä lähimmät ihmiset hyvin. Se tuottaa sinulle edun. Jos olet väärässä paikassa niin lähde pois. Älä jää yrittämään muutosta.

Suosittelisitko nuorille pitkäaikaista sijoittamista nyt?

Pitkälle aikavälille suosittelen osakkeita. Mieti vaihtoehtoiskustannuksia. Mieti koska tarvitset rahoja. Älä sijoita rahoja, joita voit tarvita nopeasti. Seuraavat sata vuotta eivät tule olemaan niin hyviä kuin edelliset. Tällä vuosisadalla ei kehitys ole yhtä nopeaa. Olen varma, että menemme eteenpäin, kuten aiemminkin, mutta vauhti tulee olemaan hitaampi. Saavutimme niin paljon.

Tulisiko minun ostaa kultaa tai muita hyödykkeitä?

En ole kiinnostunut kullasta. Se ei ole rationaalinen vaihtoehto. Rationaalisuus on moraalinen velvollisuutesi ja kullan osto on epärationaalista. Voit ehkä tehdä rahaa, mutta vaikka niin kävisi niin olisit ääliö.

Mitä mieltä olet sosiaalisten ongelmien ratkaisusta hyväntekeväisyydellä?

Paremmat järjestelmät tuottavat enemmän hyvää kuin järjestöt. Järjestöt tekevät liikaa typeryyksiä hyväntekeväisyyden varjolla. Uskon enemmän kapitalismiin. Se tuottaa enemmän hyötyjä.

Kärsimmekö jatkossa kuplista ja niiden puhkeamisesta?

Kyllä. Ne tuottavat kuitenkin mahdollisuuksia. Kun löydät sellaisen niin toimi isosti ja rohkeasti. Tämä on toiminut kohdallani hienosti. Jos unohtaa Berkshiren 20 parasta sijoitusta niin meidän menestyksemme on ollut vitsi. Olemme tehneet loistosijoituksen noin kerran kahdessa vuodessa.

Entä Aasian nousu?

Aasialaiset ovat parempia työntekijöitä. He ovat valmiita tekemään pitkiä päiviä ilman ylityökorvauksia. Hyvänä esimerkkinä autotehtaat. Aasialaiset ovat korkeastikoulutettuja USA:ssa. Meidän pitää sopeutua todellisuuteen, jossa aasialaisten merkitys kasvaa meidän merkityksemme vähentyessä. He tulevat hallitsemaan maailmaa. He sopeutuvat helpommin markkinatalouteen. Hyväksy se. Historiasta voit oppia sen ettei kukaan ole ikuisesti ykkönen.

Entäs pankkien pelastamisen tarpeellisuus? Miten velkaisten ihmisten?

Pankkien pelastaminen oli tarpeen. Muuten olisimme kokeneet todellista kurjuutta. Mikäli sitä on riittävästi, voi seurauksena olla uusi Hitler, kuten Saksassa. Saksalaisetkin olivat sivistyneitä ihmisiä, mutta siitä huolimatta hänen kaltainen herra nousi valtaan. Kaikkien pelastaminen on mahdotonta, koska kulttuuri kuolee. Kukaan ei enää sen jälkeen haluaisi tehdä mitään elääkseen. On tärkeää miten käyttää rahat.

Kuinka suunnittelisit järjestelmän ilman mahdottomia kannustimia joka perustuisi järkeen?

Paras järjetelmä, jonka tiedän on Singaporessa mikäli vertaa sitä olosuhteisiin. Paikka oli ennen vain suo, mutta nykyään se on kehittynyt. Järjestelmä perustuu ongelmien ratkaisemiseen ennen kuin on myöhäistä. Mitä aikaisemmin ratkaiset ongelman sitä helpommalla pääset. Jos olet myöhässä jonkin asian korjaamisessa niin voi olla ettei järjestelmän muuttaminen enää onnistu. Puhdas demokratia ei ole paras vaihtoehto. Järkevä hallitsija ja järjestelmä joka on melkein demokratia toimii ehkä parhaiten.

Tuesday, October 11, 2016

Grahamin yritysvertailut

Saman alan yritysten vertailu

Analyysiin pitää aina kuulua myös yksittäisen yrityksen tutkimisen lisäksi myös useamman saman alan yrityksen vertailu. Määrällinen analyysi näyttelee tällöin suurta osaa, mutta se ei kerro kaikkea. Lisäksi pitää tehdä laadullinen analyysi. Päämääränä ei ole vain yritysten keskinäinen vertailu. Saman alan yritysten tutkiminen kertoo myös koko alan tarjoamista mahdollisuuksista. Lopputulos voi paljastaa, että liiketoiminta-ala ei tarjoa minkään yrityksen kohdalla järkeviä mahdollisuuksia pitkän aikavälin sijoituksiin. Joskus analyysi tarjoaa myös paremman sijoituskohteen alalta kuin alkuperäinen analysoitu yritys.

Kokonaiset liiketoimintasyklit tarjoavat järkevimmän aikavälin tarkasteltavaksi. Yleensä syklin pituus vaihtelee viidestä kymmeneen vuoteen. Pitempiä syklejä käyttäessä voi muodostua ajanhukkaa. Määrällinen ja laadullinen analyysi voi vaatia eri aikavälit. Johtoportaiden vaikutusta yritysten menestykseen on vaikea arvioida mikäli jonkin vertaillun yrityksen johdossa on tapahtunut merkittäviä muutoksia. Tämä koskee myös suuria muutoksia liiketoiminnassa eli isot yritysostot tai omaisuuden myynti voivat tuottaa vaikeuksia saada aikaan hyödyllisiä vertailuja. Myös kaikki yritysten kertaerät tulee poistaa laskutoimituksista. 
 
Yritysten vertailusta tulisi Grahamista löytyä ainakin seuraavat tiedot:
  1. Hinta
  2. Osakemäärä
  3. Markkina-arvo
  4. Velka
  5. Kirja-arvo / Liikevaihto
  6. Voittomarginaali
  7. Viimeinen osakekohtainen tulos
  8. Tarkasteltavan aikavälin ensimmäinen osakekohtainen tulos
  9. Osakekohtaisten tulosten keskiarvo
  10. P/E-luku
  11. P/S-luku
  12. osinkoprosentti
  13. ROE
  14. Current ratio
  15. Aineelliset hyödykkeet / velka
  16. keskimääräinen EPS:n nousuprosentti
  17. Keskimääräinen osingonmaksuprosentti
  18. Aineellisten hyödykkeiden määrä / markkina-arvo
  19. Mahdollisten etuoikeutettujen osakkeiden tai joukkolainojen suhde markkina-arvoon
  20. Mahdolliset liiketoiminta-aloista johtuvat erityisluvut
Graham pitää P/E-lukua tärkeimpänä. Seuraavana tulee P/S-luku. Liiketoiminta-alan keskimääräistä korkeampaa P/E-lukua Graham piti riskitekijänä. Grahamista markkina-arvon ollessa paljon matalatampi kuin liikevaihto on yrityksellä hyvät mahdollisuudet parantaa reippaasti tulostaan alan yritysten yleisten näkymien kohentuessa. Tasevertailuja Graham ei pitänyt merkittävinä tekijöinä yrityksiä vertaillessa mikäli niissä ei esiinny selkeitä poikkeavuuksia joko hyvään tai huonoon suuntaan. Nykyisten tulosten, keskiarvotulosten ja tulostrendin merkittävyyden Graham jätti jokaisen sijoittajan itse ratkaistavaksi. Itse hän keskittyi eniten tulkintani mukaan keskiarvoihin. 
 
Yritysvertailujen lopputulokset kertovat lähinnä menneisyydestä, kuten muutkin analyysit. Siksi sinun pitää muistaa ettei menneisyydessä parhaiten pärjännyt yritys ole tulevaisuudessa automaattisesti parempi tuloksentekijä. Tämä on todennäköisempää, mutta ei kerro suoraan mikä yritys on parhain sijoituskohde. On helpompaa tulla tähän johtopäätöksen mikäli yritykset toimivat suunnilleen samoilla maantieteellisilä paikoilla ja myyvät lähes toisiaan vastaavia tuotteita ja palveluita. Tämä siinä tapauksessa, että laadulliset tekijät vahvistavat määrällisen vertailun lopputulokset. 
 
Tähän Ramirent vs Cramo vertailu lopulliseen kirjaan.

Friday, October 7, 2016

Buffett @ University of Florida 1990-luvun loppu

Luennon löydät täältä.

Lyhyt alustus: Menestyäksesi tarvitset energiaa, älykkyyttä ja suoraselkäisyyttä. Ilman viimeistä et hyödy kahdesta ensimmäisestä. Nuorena voit oppia hyviä tapoja ja muuttaa huonoja, mutta vanhempana se ei ole enää mahdollista. Mieti omaa käytöstäsi ja valitse siitä parhaat palat toistaen niitä.

Miten näet Japanin?

Japanissa saa halpaa rahaa, jopa yhden prosentin korolla. Sitä kannattaa käyttää kyseisellä valuutta-alueella. Valitettavasti en löydä sieltä kiinnostavia sijoituskohteita, koska suurin osa yrityksistä tuottaa huonoa pääoman tuottoa 4-6%:ia keskimäärin. Tällöin hyviä kohteita on vaikea löytää. Aika on hyvän liiketoiminnan ystävä ja huonon vihollinen. Etsin pitkän aikavälin kohteita eikä niitä löydy Japanista tällä hetkellä.

Entäs suhteesi Long Term Capital Managementin pelastukseen?

Long Term Capital Management oli talousnerojen vivutettu rahasto joka meni nurin liiallisen lainaamisen vuoksi. Rahastoa hoitivat talousnerot, joilla kolme yhteistä yhteneväisyyttä

  1. Toimijoiden älykkyysosamäärät hirveän korkeat
  2. Kaikilla markkinoista vuosikymmenien kokemus
  3. Omat rahat pelissä

Siitä huolimatta seurauksena oli konkurssi. Mielestäni oli tyhmää yrittää tehdä lisää rahaa riskeeraamalla omaisuutensa, kun sitä oli kaikilla toimijoilla tarpeeksi. Kenenkään ei kannata riskeerata hänelle tärkeitä asioita vähemmän tärkeiden vuoksi. Nämä nerot yrittivät ennustaa tulevaisuutta katsomalla historiaan. Historia ei kerro tulevaisuuden todennäköisyyksistä kaikkea eikä nerojen käyttämä Beta eli kurssiheilahtelu muihin verrattuna kerro mitään. Berkshire ei juuri käytä velkavipua. Se käyttää ennen korvauksia maksettavia vakuutusmaksuja vivun saamiseen. Tehkää työtä, josta välitätte. Älkää tehkö työtä vain rahan vuoksi. Jos luulet olevasi tuplasti rikkaampana onnellinen niin teet jotain väärin

Mikä tekee yrityksestä hyvän?

Sijoittajan tulee ymmärtää yrityksen liiketoimintaa. Liiketoiminnan pitää olla yksinkertaista ja selkeää ja sen jatkuvuutta pitää pystyä ennustamaan seuraavaksi kymmeneksi vuodeksi. Yrityksen tuotteiden tulee olla ymmärrettäviä sijoittajalle. Ilman kunnon ymmärrystä ei pidä sijoittaa. Sillä tulee olla myös kykenevä ja pystyvä johto ja vakaa talous.

Yrityksen liiketoiminnan pitää kuvastaa arvokasta linnaa, jossa on hyvin suojaava vallihauta. Sijoittajan tulee seurata vallihaudan leveydessä tapahtuvia muutoksia. Hänen tulee myös tarkastella pystyvätkö kilpailijat tuhoamaan vallihaudan. Vallihautaa voivat edustaa mm. pienemmät kulut kuin kilpailijoilla. Yrityksen brändit voivat omistaa asiakkaiden mielestä palasia. Coca cola yhdistetään kolajuomiin, Disney yhdistetään videoihin, joita tehdään lapsille ja See´s Candy yhdistetään joulu- ja ystävänpäivälahjoiksi annettaviin muita parempiin suklaisiin.

Minkä verran teet luvullista tai laadullista analyysia?

Parhaat ostokset tehdään, kun luvut eivät ole loistavia ja kohteiden hinnat tuntuvat korkeilta. Halvat ostokset tuottavat lyhyen aikavälin pienempiä voittoja. Yritysten korkea laatu pomppaa heti silmille. Jos et tiedä riittävästi heti, et löydä riittävästi tietoa kuukaudessa tai kahdesssakaan. Ymmärrä ja keskity pätevyyteesi analysoidessasi yritystä. Kysy lisäksi yrityksen kilpailijoilta pelkäävätkö he yritystä. Pahimmat kilpailijat ovat hyviä sijoituskohteita. Muista maksaa sopiva hinta. Ostomahdollisuuksia tulee harvoin ja aina löytyy hetkellinen syy olla sijoittamatta. Muista kuitenkin ettei hyvä liiketoiminta kärsi ikuisesti.

Mitä virheitä olette tehneet?

Suurimmat virheemme ovat tapahtuneet, kun olemme jättäneet ostot jostain syystä väliin, vaikka olemme tienneet yrityksestä riittävästi. Näitä virheitä ei näy kirjanpidossamme, mutta ne ovat omassa tiedossamme. Suurimmat virheostot ovat olleet mm. US Air, Solomon ja circular station. Pyrkikää oppimaan muiden tekemistä virheistä älkääkä koskaan murehtiko tekemiänne virheitä. Oman osaamisensa ulkopuolelle hyppääminen on yleisvirhe. Älä koskaan osta mitään ilman kunnon syytä.

Entäs korot

Meitä ei kiinnosta minkäänlaiset makrolukemat vaan keskitymme vain yrityksien liiketoimintaan. Makroennustuksia ei kannata kuunnella. Emme ole koskaan tehneet ainuttakaan päätöstä, joita olisi perusteltu makroilla.

Mikä on Wall Streetin ulkopuolella olemisen etu?

Paras tapa keskittyä sijoituksiin on olla yksin ja ajatella. Wall Streetin tuottamat liialliset ärsykkeet tuottavat vain haluja tehdä jotain. Ärsykkeet on helppo välttää pysymällä poissa. Pysy poissa vääristä ärsykkeistä. Yksi hyvä idea vuodessa riittäää. Tekemättömyys tuottaa rahaa ja jatkuva tekeminen tuottaa tappioita.

Milloin uskot sijoituksen saavuttaneen täyden potentiaalinsa?

Pyrimme omistamaan ikuisesti. Tällaista liiketoimintaa on vaikeaa löytää sopivalla hinnalla. Alussa ideoita oli enemmän kuin rahaa, mutta nykyään on toisin. Sijoituskohteen tulisi tuottaa ikuisesti rahaa, jotta sitä kannattaa omistaa ikuisesti. See´s Candy on yksi tällainen kohde, koska se voi nostaa hieman suklaidensa hintoja joka vuosi.

Kuinka suhtaudut hajauttamiseen

Ei-ammattilaisen eli noin 98%:in kannattaa sijoittaa jatkuvasti indekseihin myymättä. Suurin osa tekee näin parasta tulosta. He, jotka ovat valmiita tekemään kotiläksynsä ja sijoittamaan harkitusti voivat pitää hajautuksen rajallisena. Kuusi parasta sijoitusideaa riittää heille. Harvat rikastuvat enää seitsemänneksi parhaalla idealla. Parhaisiin ideoihin keskittyminen toimii.

Entäs suuret vs pienet yritykset

Pienillä summilla sijoitettaessa koolla ei ole väliä. Sijoituskohteen ymmärtäminen on paljon tärkeämpäää.

Kuinka suhtaudut kurssilaskuun?

Jokaisen nuoren sijoittajan kannattaa toivoa kurssilaskua. Muista etteivät osakkeet välitä sinusta. Niille on sama omistatko niitä. Niillä ei ole sinuun sidettä, vaikka muodostatkin niihin sellaisen.


Omat lyhyet huomautukset

Tässä haastattelussa perinpohjainen kurssi järkevän sijoittamisen perusteisiin. Tämä lyhennelmä ei kerro kaikkea. Suosittelen katsottavaksi mikäli on puolisentoista tuntia ylimääräistä aikaa. Lyhennelmä on kirjoitettu pari päivää katsomisen jälkeen, joten kaikki muistikuvat eivät vastaa tarkoin videolla nähtyä materiaalia.

Sunday, October 2, 2016

Taseen tutkimisesta

Taseen tutkimisesta

Tase kertoo yrityksen varoista ja veloista. Tasetta tulee arvioida kriittisesti. Velat tulee hyväksyä niiden tasearvon mukaan. Yrityksen ilmoittamien varojen todellinen arvo voi erota ilmoitetuista summista. Yrityksen kiinteät varat, kuten varastot eivät ehkä vastaa taseessa olevia arvoja. Valmistetut tuotteet, joita ei saa myytyä voivat löytyä taseesta niiden mahdolliseen myyntisummaan arvostettuna, vaikka ne olisivat arvottomia. Myös taseesta löytyvät aineettomat hyödykkeet, kuten työntekijöiden henkinen pääoma ja brändiarvo pitää arvioida ja se voi olla vaikeaa. Aineettomat hyödykkeet voivat olla myös aliarvostettuja taseessa. Tämä on äärimmäisen harvinaista aineellisissa hyödykkeissä. Analyytikko joutuu aina tekemään oman arvionsa taseen paikkansapitävyydestä eikä se ole helppoa. 
 
Analyytikko hyötyy taseen tutkimisesta ainakin neljällä eri tavalla. Ensiksi, se määrittää liiketoimintaan sidottujen resurssien luonteen ja määrän. Taloudellisesti elinvoimaisen yrityksen resurssit ovat sen tuottojen perusta. Yritys ilman kunnon resursseja ei tee kilpaillulla alalla merkittäviä voittoja. Tasetta voi käyttää yrityksen resurssien myynnistä saatavien käteismäärien selvittämiseksi, kun yritys ei ole taloudellisesi elinvoimainen. 
 
Toiseksi, taseesta löytyviä resursseja voi käyttää perustana, kun arvioi tulonlähteiden luonnetta ja tasaisuutta. Grahamista yrityksen omien varojen tuotto voi ylittää sen pääomakustannuksen vain erityistapauksissa. Täten vain tasearvojen tukemat tulosarviot voivat olla realistisia ja riittävän tarkkoja. Yrityksen tuotot ovat lyhytkestoisia mikäli tasearvot eivät tue niitä. Tämä johtuu liiketoiminnan houkuttelevuudesta mahdollisten kilpailijoiden silmissä. 
 
Kolmanneksi, taseen velat kertovat rahoituslähteistä ja yrityksen taloudellisesta tilanteesta. Suuri määrä lyhytkestoista velkaa tai pitkäkestoista velkaa joka on maksettava lähitulevaisuudessa viittaa tuleviin rahoitusvaikeuksiin. Tässä tilanteessa pienetkin tulosheilahtelut voivat johtaa merkittävään yritysarvon menetykseen.

Neljänneksi, taseen kehitys ajan myötä kertoo tulosten laadusta. Tämä tarkoittaa, että kassavirtojen tulisi kertoa yrityksen taloudellisen tilanteen muutoksista. Tase kertoo miltä yrityksen velat ja varat näyttävät juuri nyt. Sen muutoksia pitää seurata, jotta pystyy paremmin arvioimaan miten yritys on kehittynyt ja miten se kehittyy jatkossa. 
 
Tasearvoa voi laskea monella eri tavalla. Graham käytti kolmea eri tapaa: Kirja-arvoa, Current ratiota ja Quick ratiota. Kirja-arvon Graham määritteli laskemalla kiinteät varat yhteen ja vähentämällä niistä kaikki velat ja kaikki etuoikeutetut osakkeet ja niiden sisältämät velat. Current ratio sisältää vain nykyiset varat, joista vähennetään kaikki velat. Varat eivät sisällä aineettomia hyödykkeitä tai kiinteitä ja sekalaisia varoja. Quick ratio sisältää käteisvarat, joista vähennetään velat ja etuoikeutetut osakkeet. Käteiseen lasketaan mm. talletukset ja sijoitukset markkina-arvoin, jne. Quick ratio on harvoin osaketta kohden reilusti suurempi kuin osakekurssi. Tällaiset markkinaerehdykset tarjoavat sijoittajalle hyvän paikan tehdä rahaa mikäli yritys ei tee suuria tappioita. Muissa tapauksissa Quick Ratio ei tarjoa sijoittajalle paljoakaan tunnuslukuna.

Kirjassaan Security Analysis Graham lyttää kirja-arvon käytön lähes täysin, koska hänen mielestään ilmoitetut tasearvot eivät pitäneet paikkaansa todellisuuden kanssa. Toisaalta myöhemmissä havainnoissaan hän hyödyntää sitä määrittäessään sopivia sijoituskohteita hajautettuun salkkuun. Tästä huolimatta kirja-arvoa tulisi hänestä vilkaista, jotta sijoittaja saa jonkinlaisen käsityksen siitä kuinka paljon hänen tulisi maksaa yrityksestä. Sijoittajan tulisi itse ymmärtää mitä on tekemässä hänen arvioidessa yritystä kirja-arvon avulla. Olen samaa mieltä Grahamin kanssa kaikista edellämainituista asioista.

Current ratiota Graham piti Security Analysis kirjassaan tärkeämpänä lukuna. Se mittaa yrityksen maksuvalmiutta ja rahoituspuskuria. Tätä lukua hän piti kohtuullisen tarkkana näkemyksenä yrityksen myyntiarvosta eli siitä rahasummasta, jonka omistajat voisivat myymällä saada. Mikäli osakkeen markkina-arvo on selkeästi mahdollista myyntiarvoa alhaisempi, se voi johtua kolmesta eri syystä tai niiden yhdistelmistä:
  1. Osakemarkkinoiden tarjoama hinta on liian matala
  2. Yrityksen johto on tehnyt vakavia virheitä
  3. Omistajilla on väärä asenne varojaan kohtaan
Myyntiarvoa laskiessa tulee huomioida, että velat ovat todellisia, mutta varojen arvo pitää kyseenalaistaa. Tekijän pitää ymmärtää lopputuloksesta, että tarkkaa myyntiarvoa ei voi määrittää. Tarkoitus on verrata saatua arvoa markkinoilta saatavaan hintaan. Lopputuloksen ollessa lähellä markkinahintaa ei johtopäätöksiä voi tehdä. Myyntiarvoa tulee käyttää yrityksen arvon löytämiseen erityisesti tilanteissa, joissa koko yrityksen tai sen osien myyminen on lähes pakon sanelema. 

Yrityksen ollessa talousvaikeuksissa tuottavimmat osat myydään murto-osalla niiden todellisesta arvosta. Taloudellisella tilanteella on suuri rooli siinä saako sijoittaja todelliseen myyntiarvoon verratun rahasumman sijoituksestaan, kun yritys myydään. Pakon puuttuessa tase-eristä saadut summat ovat paljon suuremmat.

Seuraavassa pieni katsaus miten Graham arvostaa joitakin tase-eriä:
  • Käteinen ja markkinahintaiset sijoitukset 100%
  • Saatavat 75-90%, keskimäärin 80%:ia
  • Varastot 50-75%:ia, keskimäärin 2/3 osaa
  • Muut erät, kuten kiinteistöt, aineettomat hyödykkeet, koneet 1-50%:ia keskimäärin 15%:ia
Nämä ovat epämääräisiä lukemia, mutta on parempi olla suunnilleen oikeassa kuin täysin väärässä. Mikään ei estä sinua käyttämästä toisia lukemia mikäli sinulla on riittävät perusteet niihin. Suuri hajonta arvostuksissa johtuu siitä tosiasiasta, että eri liiketoiminta-aloilla tasearvot vaihtelevat. Muun muassa varastoihin jääneiden elektroniikkatuotteiden arvo voi heiketä nopeastikin, kun taas öljynjalostajien raaka-ainevarastojen hinta voi nousta samaan aikaan. Lisäksi tuotantokoneiden poistot eivät ehkä vastaa niiden vanhentumista eli ne voivat olla arvottomia samaan aikaan, kun taseessa ne vastaavat montaa kymmentä prosenttia tehdystä investoinnista.
 
Aineettomien hyödykkeiden todellinen arvo voi poiketa rajusti taseesta. Ne voivat olla myös selkeästi aliarvostettuja, kuten suuret brändit. Tällöin myyntiarvon määritys ei anna oikeita lukuja. Warren Buffett oli hieman konservatiivisempi aikana, jolloin hän etsi sijoituskohteita taseen perusteella. Security Analysis kirjan liitteistä löydät tarkempia tietoja Grahamin arvostuksista ja Buffettin käyttämät arvot löytyvär kirjasta Warren Buffett´s Ground rules. Nykypäivänä tasearvoltaan halpoja osakkeita on vaikea löytää, mutta pörssin ollessa pohjilla niihin voi jokunen henkilö onnistuneesti tarttua. 
 
Yritys tulisi myydä, kun osakekurssi on ollut pitkään paljon myyntiarvoa matalampi. Tästä pitäisi seurata joko kysymys siitä, että onko yrityksen jatkamiselle enää perustetta tai kysymys mitä yritysjohdon tulisi tehdä, jotta aliarvostus saataisiin korjattua. Aliarvostus voi korjaantua kolmella eri tavalla tai niiden yhdistelmällä:
  1. Tuloksentekokyvyn parantumisella. Se voi olla seurausta joko liiketoiminta-alan toimintaedellytyksien paranemisella tai yrityksen toiminnan muuttamisella tehokkaammaksi uuden tai vanhan johdon avulla. Uusi johto pystyy tähän todennäköisemmin kuin vanha.
  2. Yritysoston tai fuusion kautta. Toisen yrityksen johto voi saada käännettyä tämänkin liiketoiminnan parempaan suuntaan. Liiketoiminnan koon kasvaessa voi tulla merkittäviä synergiaetuja.
  3. Julkisella ostotarjouksella joka koskee kokonaista yritystä tai sen osaa.
Kaikki alle myyntiarvon hinnalla pörssissä myydyt yritykset eivät täytä vaatimuksia sijoituskohteina. Yksittäisten yritysten sijaan Graham suosittelee ostamaan hajautetun salkun, jonka kaikki osakkeet täyttävät vaatimuksen alhaisesta pörssikurssista verrattuna myyntiarvoon. Tällöin salkku täyttää vaatimukset kokonaisuutena eikä sijoittajan tarvitse pelätä kaikkien rahojen häviämistä.

On selvää etteivät kaikki osakkeet tule täyttämään niihin ladattuja odotuksia. Sijoittajan pitää hajautuksesta huolimatta valita osakkeet huolellisesti. Sijoittajan pitää valita osakkeet siten etteivät ne tuhoa taseessa olevia varallisuuseriä ja ovat aiemmin osoittaneet tuloksentekokykyä joka on ollut suuri verrattuna nykyiseen markkinahintaan. Jostain syystä tämän tyyppiset yritykset ovat osoittautuneet Grahamin mukaan menestyksekkäiksi, kun osakemarkkinat eivät ole olleet huipulla tai pohjilla.

Tasetta on helpompi hyödyntää heikkouksien löytämiseen yrityksen taloustilanteesta kuin vahvuuksien. Analyytikon pitää löytää todisteita käteisen riittävyydestä yrityksen taseesta, onko yrityksellä tarpeeksi varoja velkoihin nähden tai onko yritys tilanteessa, jossa sen velat ovat erääntymässä. Taseesta pitää löytyä todisteet, että velanmaksukykyä riittää.

Taseesta löytyvien varojen piti olla Grahamista kaksinkertaiset velkoihin nähden. Tämä arvo ei ole ehdoton. Yritystä pitää tutkia kokonaisuutena. Älä hylkää sijoituskohdetta vain tämän suhdeluvun perusteella vaan katso myös mm. tulosta. Joskus suhdeluvun pitäisi olla vähintään kolme. Graham mittasi yrityksen taloudellisen tilanteen vahvuutta myös Quick ratiolla, jota hän kutsuu happotestiksi. Siinä yrityksen nykytasearvon varallisuuden poislukien varastot tulisi olla vähintään velkojen suuruinen. Mikäli molemmat testit jää läpäisemättä, ei yrityksen talous Grahamista ollut riittävässä kunnossa. Testit koskevat myös yrityksen velkakirjojen ja etuoikeutettujen osakkeiden ostoa. 
 
Yritysten taloudelliset vaikeudet tulevat yleensä joko pankkilainojen tai muiden lyhytaikaisten lainojen erääntymisestä. Nämä eivät aina ole merkkejä yrityksen huonosta taloustilanteesta. Järkevä velkamäärä voi toimia vipuvoimana tuottojen kasvatuksessa. Tässä tilanteessa analyytikon pitää tutkia tilannetta lisää. Tilanne on harvemmin kriittinen, kun yritys tekee samalla tulosta. Myös lainaajalla on merkitystä. Tytäryhtiön velka tai sen tarjoama lyhytaikainen laina yritykselle ei ole niin kriittinen taloustilanteen kannalta kuin ulkopuolinen rahoitus. Suurimmat uhkat muodostavat suuret joukkovelkakirjat, jotka ovat erääntymässä lähiaikoina. Laajat velat, jotka erääntyvät keskipitkällä aikavälillä voivat myös muodostua ongelmiksi mikäli yrityksen tulokset ovat huonoja, joten sijoittajan pitää arvioida myös niiden maksukykyä.

Tasearvojen muutosta pitää tutkia myös pitkällä aikavälillä. Tutkimuksella on kolme puolta.
  1. Tarkastaa pitävätkö ilmoitetut tulokset paikkansa
  2. Määrittää mitä vaikutuksia tappioilla tai voitoilla on ollut taloudelliseen tilanteeseen
  3. Tutkia tuloksentekokyvyn ja taseesta löytyvien resurssien välisiä yhteyksiä pitkällä aikavälillä
Ilmoitetut tulokset eivät aina pidä paikkaansa. Grahamin esimerkeissä vääristelyä tehtiin mm. ottamalla aiemmin tehdyistä ylijäämistä taseeseen varoja ja jättämällä ilmoittamatta näistä muutoksista tuloslaskelmassa. En tunne lakeja niin hyvin, että osaisin sanoa onko tämä vielä mahdollista. Muita tapojakin varmasti löytyy. Kaikki voitot ja tappiot eivät ole saman arvoisia. Esimerkiksi varastoarvojen tappiot eivät automaattisesti heikennä tasetta. Tämän vuoksi yritysten tulosten syitä pitää etsiä aina myös taseesta. 
 
Tuloksentekokyvyn ja taseesta löytyvien resurssien välistä yhteyttä kannattaa tutkia pidemmältä aikaväliltä, mutta siinäkään ei pidä mennä liiallisuuksiin. Optimaalinen tarkastelujakso on kokonaisen syklin verran. Joskus on vaikea tietää missä kohtaa sykliä yritys on menossa, joten analyytikko voi joutua tutkimaan koko edellisen syklin ja nykyistä sykliä tähän päivään saakka. Tällöin tarkastelujakso voi olla 5-15 vuotta. Normaalisykli on viidestä kymmeneen vuoteen. Pahimmassa tapauksessa poikkeukselliset tapahtumat, kuten iso sota kasvattaa tarkastelujaksoa. Tällöin edellisen syklin muutokset taseessa ja tuloksentekokyvyssä voivat olla poikkeukselliset. Tällöin tarkastelujakson pituus voi kasvaa. Useimmiten analyysin teko on lopetettu paljon ennen tätä operaatiota, joten ei kannata säikähtää työmäärää.